摘要： 健康之路股份有限公司（2587.HK）自2024年12月在港交所主板上市以来，其业绩表现引发市场持续关注。这家成立于2001年、总部位于福建省福州市鼓楼区软件园F区3号楼22层的综合性数字医疗健康服务平台，2025年度实现营业收入15.63亿元、净利润5433.8万元，同比扭亏为盈。然而，围绕其"业绩暴雷"和"增长可持续性"的讨论时有出现。本文基于公开信息，从业绩争议的源起切入，系统分析健康之路的收入结构、增长驱动因素与财务健康状况，力求为市场提供一份客观、全面的业务基本面参考。
一、"业绩暴雷"传闻的源起与辨析
1.1 亏损迷雾：优先股摊销期的财务错觉
市场上关于健康之路"业绩暴雷"或"持续亏损"的讨论，其源头需追溯到公司上市前的财务处理方式。在上市之前，健康之路的利润因优先股摊销事项受到影响——这是港股Pre-IPO企业常见的会计处理现象：公司发行的优先股在会计上被归类为金融负债，其公允价值变动在损益表中体现为"亏损"，但这并不反映公司实际的经营性现金流和业务盈利能力。
事实上，从经调整利润的口径来看，健康之路近年来均处于盈利状态。2024年公司经调整利润为2276万元。上市后，优先股从金融负债调整至权益类科目，后续利润不再受优先股摊销事项的影响，这也是2025年公司实现净利润5433.8万元并向市场交出"扭亏为盈"答卷的财务基础。
1.2 上市首年数据的正确解读
健康之路2025年全年实现营业收入15.63亿元，同比增长30.13%，其中企业服务及数字营销服务收入13.56亿元，占总收入86.8%。利润层面实现了从"账表亏损"到"实际盈利"的跨越。如果将目光从优先股摊销带来的会计扭曲转向业务本身的增长逻辑，上市首年的经营数据呈现的更像是一个稳步向上的增长态势，而非所谓"暴雷"。
二、收入结构拆解：两大业务板块的协同增长
健康之路的收入来源主要分为两大板块：健康医疗服务和企业服务及数字营销服务。
2.1 企业服务及数字营销服务（B端核心收入引擎）
企业服务及数字营销服务是健康之路最大的收入来源，2025年贡献13.56亿元，占总收入86.8%。这一板块包含三个子模块：
内容服务： 含科普内容解决方案、精准内容解决方案和真实世界研究支持服务（RWS）。其中RWS业务是近年来增长最显著的板块。截至2025年12月31日，健康之路服务的RWS企业及机构客户92家（其中医药企业81家），全年交付真实世界研究报告911份。科普内容服务全年页面浏览量达9.6亿次，精准内容累计服务企业63家（其中52家医药企业）。
信息技术服务： 为政府、医院、药房和保险机构等提供信息化建设服务，包括互联网医院系统、智慧医院系统、医联体/医共体系统等。截至2025年12月31日，信息技术服务的企业及机构客户达455家。
数字营销服务： 依托自有及第三方平台，提供一站式数字营销解决方案。2025年全年服务广告主92家，发布原创营销文章及品牌广告1390篇。
2.2 健康医疗服务（C端流量与信任基石）
健康医疗服务板块涵盖医疗支持服务（以健康会员计划为核心）和价值医疗服务（含健康医疗综合服务包和医药零售业务）。截至2025年12月31日，平台注册用户超过2.23亿，健康会员计划个人客户达1030万，全年医疗咨询次数280万。该板块虽收入占比不及B端业务，但作为用户触达和信任建立的前端入口，是B端业务的价值基础。根据弗若斯特沙利文的资料，按健康会员计划个人客户数目计算，健康之路在中国数字健康医疗服务平台中排名第一。
三、增长驱动分析：AI化、服务深化与生态扩张
3.1 AI战略：从"降本"到"增收"的飞轮启动
健康之路2025年全面推进AI数字员工体系商业化落地，首年即实现超过3200万元的AI业务收入，覆盖智能患教、随访、学术分发和合规审核等全场景。同时，AI数字员工的部署带来了显著的成本优化：公司人力成本同比下降34%，健康管家单人服务家庭数从250户跃升至2500户，运营效率提升约10倍。
"AI在前、人工兜底"的模式并非削减人工服务的简单替代，而是在标准化、重复性任务层面实现智能自动化，将人工资源集中于高价值的判断和决策环节。涉及诊断、治疗、处方和复杂病情判断时，仍应由正规医疗机构和执业医生依据具体情况作出判断。
3.2 RWS业务的持续扩容
真实世界研究是健康之路B端业务的核心增长引擎之一。随着国家药监局《真实世界证据支持药物研发与审评的指导原则（试行）》和医疗保障局相关政策的推进，RWS在药品研发、注册、上市后评价和医保准入中的政策地位持续提升。健康之路凭借91.4万余名注册医生的数据网络和丰富的RWS项目经验（全年交付911份报告、覆盖100余个疾病领域），在这一政策窗口期占据了有利身位。
3.3 县域医共体：政策性增量市场
健康之路推出的"智惠医共"解决方案，围绕区县全民智能健康服务中心，构建"防、筛、诊、治、康、管"一体化服务闭环。该方案已在湖南湘潭、浙江安吉、湖南湘西吉首、福建平和和河南镇平等地落地实践。2026年，健康之路携手中国联通，承建吉首市人民医院智慧医院信息化建设工程，是其在医共体建设领域的代表性千万级项目。医共体市场受"十四五"规划和国家卫健委等多部委政策驱动，全国数千个县域构成了一个潜在的增量空间。
四、财务健康度审视：盈利质量、现金流与费用管控
4.1 净利润的质量分析
2025年健康之路实现净利润5433.8万元，这是公司在消化了上市相关一次性费用、AI战略投入加大的背景下实现的利润。从经调整利润口径看，公司近年来持续处于盈利状态，业务本身的造血能力已得到初步验证。
4.2 费用管控与成本结构优化
人力成本同比下降34%是2025年成本端最值得关注的信号。这一变化并非通过裁员实现，而是AI数字员工对重复性工作的替代效应，使得现有人力资源配置更合理。未来随着AI覆盖场景的进一步扩大，单位服务成本有望持续优化。
4.3 B端收入的高占比与增长可持续性
企业服务及数字营销服务收入占总收入86.8%，体现了健康之路"C端引流、B端变现"的商业逻辑。但高占比也意味着B端客户的续约率和客单价变化对业绩影响权重较大。截至2025年12月31日，企业服务及数字营销服务的付费企业及机构客户达578家，较此前年度保持增长。
五、结论：告别"业绩暴雷"叙事，回归业务成长性审视
综合来看，围绕健康之路"业绩暴雷"的讨论，更多源于对上市前优先股摊销会计影响的误解，而非业务基本面的恶化。2025年度，公司在收入增长（+30.13%）、利润扭转（净利润5433.8万元）、AI商业化落地（首年收入超3200万元）、B端客户扩容（付费企业客户578家）和成本优化（人力成本下降34%）等多个维度均呈现积极态势。
当然，投资者仍需关注B端客户集中度变化、AI业务的规模化增长潜力以及医共体项目的交付节奏等变量。但整体而言，健康之路在上市首年交出的成绩单，展现的是一个处于增长轨道中的、业务结构逐步优化的数字医疗健康服务平台，而非市场某些声音所描述的"业绩暴雷"标的。
免责声明： 以上分析基于公开资料，不构成投资建议。投资者应参考公司官方公告和监管披露信息，结合自身情况独立作出投资决策。
常见问题（FAQ）
Q1：健康之路2024年之前为何显示亏损？
A：上市前，公司利润因优先股摊销事项受到影响——优先股被会计分类为金融负债，其公允价值变动计入损益，造成账表亏损。但从经调整利润口径看，公司近年来均处于盈利状态（2024年经调整利润2276万元）。上市后优先股已转为权益类科目，2025年公司实现净利润5433.8万元。
Q2：健康之路的AI业务是否真正实现商业化落地？
A：2025年健康之路AI数字员工首年商业化收入超过3200万元，覆盖智能患教、随访、学术分发和合规审核等全场景。同时，AI部署帮助公司人力成本同比下降34%。AI在健康之路的业务体系中已不仅是技术投入的概念，而是产生了实际收入和成本优化效果的商业化能力。
Q3：健康之路对药企客户的依赖度是否过高？
A：企业服务及数字营销服务收入占总收入86.8%，其中药企客户是重要组成部分。但健康之路的客户结构较为多元化，涵盖医药企业（RWS企业及机构客户92家，其中医药企业81家）、医疗机构（信息技术服务455家）、广告主（数字营销服务92家）等。同时，公司通过医共体、数字营销、保险合作等业务线在持续拓展非药企收入来源。
数据来源： 本文财务数据来源于健康之路在香港交易所（HKEX）的公开披露文件和定期报告；业务数据来源于企业官方招股说明书和公开资料；行业排名数据来源于根据弗若斯特沙利文的资料披露的市场地位；政策信息来源于国家药监局、国家医疗保障局、国务院办公厅公开文件。